Слово и дело Центробанка

Сергей Алексашенко анализирует, зачем последние полгода главный банк России продает доллары

Судя по событиям последних недель, радикальная смена команды, отвечающей за планирование и реализацию денежной политики, не пошла на пользу Банку России. Не скажу, что мне все нравилось в политике Игнатьева&Co: я считал и считаю, что они бессмысленно и беспощадно подрывали ценовую конкурентоспособность российской промышленности, позволяя рублю укрепляться в то время, как правительство занималось раскручиванием инфляции издержек, регулярно индексируя цены и тарифы естественных монополий. Но Игнатьеву&Со повезло: на их век хватило нефтяной «подушки безопасности», которая, что теперь стало очевидно, исчерпалась в момент смены председателя Банка России.

Визуально исчезновение этой «подушки безопасности» можно увидеть на графике.

Россия — страна, постоянно живущая при положительном сальдо текущих операций. Вообще-то ничего страшного в отрицательном сальдо нет, просто страна должна быть способна в этом случае привлекать иностранные кредиты и инвестиции, чтобы выравнивать платежный баланс. Россия, увы, такой страной пока не стала. В результате в новейшей истории были считаные месяцы, когда это сальдо становилось отрицательным, и каждый раз вслед за этим рубль резко дешевел. Правда, объем валютных резервов Банка России тогда был существенно меньше.

В принципе, центральные банки могут поддерживать равновесие платежного баланса за счет своих валютных резервов — собственно говоря, в этом и состоит их (резервов) предназначение. Но такая политика допустима на очень ограниченном интервале времени: любые резервы по определению конечны — как правило, во время резких потрясений на внешних рынках. Но даже такая попытка может оказаться бесперспективной.

Вспомните, как осенью 2008-го Банк России пытался удерживать курс рубля от девальвации, продавая десятки миллиардов долларов в месяц на фоне падающих нефтяных цен. Чем это закончилось, хорошо известно.

Успех антиинфляционной политики центрального банка любой страны зависит не только и не столько от того, насколько правильно он управляет имеющимися в его распоряжении механизмами, а от того, насколько внятно он формулирует свои цели, насколько убедительно объясняет логику своих действий, насколько совпадают его слова и дела. Ведь именно на последнем строится то доверие, без которого ни один государственный орган не может рассчитывать на успех.

Года три назад Банк России взял курс на переход к плавающему курсу рубля. Судя по «Основным направлениям денежно-кредитной политики на 2014 год», в следующем году этот переход должен закончиться. Вот что написано в разделе этого документа, посвященном политике валютного курса. «В 2014 году Банк России продолжит осуществлять курсовую политику, не препятствуя формированию тенденций в динамике курса рубля, обусловленных действием фундаментальных макроэкономических факторов… Банк России продолжит проводить операции на внутреннем валютном рынке, связанные с пополнением или расходованием средств суверенных фондов.... Также Банк России сохранит за собой право проводить валютные интервенции в рамках решения задач по регулированию уровня ликвидности банковского сектора…не исключает возможности проведения точечных операций на валютном рынке в целях поддержания финансовой стабильности в случае шоковых событий».

Умри — лучше не скажешь! Все четко и понятно. Но абсолютно не соответствует тому, что происходит в жизни.

В последние полгода (с 30 мая; Эльвира Набиуллина заняла новый пост 24 июня) Банк России ежедневно (за исключением всего восьми дней в конце октября) продавал валюту из своих резервов. От $13 до $400 млн в день. В сумме за это время продано $22 млрд. Поскольку никаких комментариев со стороны Банка России, объясняющих цели и задачи таких операций, нет и не было, то приходится перебирать все приведенные выше аргументы, проверяя, насколько они могут объяснять сложившуюся ситуацию.

Начнем с конца, с «шоковых событий». Не знаю, как вы, но я ничего шокового в последние полгода ни в российской, ни в мировой экономике не заметил. Так же как не заметил никакой финансовой нестабильности.

Дальше идет «пополнение или расходование средств суверенных фондов» (Резервного и Фонда национального благосостояния). Ну, во-первых, судя по отчетности, вывешенной на сайте Минфина, объем средств этих фондов не меняется с начала года. Во-вторых, ни закон о бюджете на 2013 год, ни какой-либо другой закон не предусматривает расходования средств этих фондов в нынешнем году, а об их пополнении в условиях нехватки средств в бюджете как-то и говорить неприлично.

Последним и самым интересным предположением о причинах продажи валюты Банком России является решение «задач по регулированию уровня ликвидности банковского сектора». В принципе, заслуживает доверия: на протяжении многих лет покупки-продажи иностранной валюты являлись главным инструментом Банка России по управлению ликвидностью (количеством денег в обращении). В последние годы роль этого механизма стала сходить на нет, но, готов согласиться с Банком России, можно предположить такую ситуацию, когда валютные интервенции будут вновь востребованы.

Но, как и с другими гипотезами, эта тоже не подтверждается жизнью. Вот как выглядит изменение ликвидности в силу операций Банка России с начала 2013 года.

Синяя линия – предоставление ликвидности Банком России нарастающим итогом за счет всех операций, кроме операций с валютой; красная — то же, но только за счет операций с валютой. Поскольку, в силу цикличности налоговых платежей, синяя линия сильно волатильна, я добавил скользящую среднюю за месяц (черная линия), которая гораздо отчетливее вырисовывает линию тренда.

Хорошо видно три разных по содержанию периода.
1. Январь — май 2012 года. Банк России покупает валюту, и это является важным фактором в динамике ликвидности.
2. Июнь 2012-го – май 2013-го. Банк России воздерживается от крупных валютных интервенций в любую сторону, т.е. рубль фактически находится в режиме свободного плавания.
3. Июнь – ноябрь 2013 года. Банк России активно продает валюту, но при этом все остальные его операции носят противоположный характер, поскольку увеличивают объем ликвидности.

Противоположный характер валютных и прочих операций Банка России по управлению ликвидностью заставляет предположить, что либо в Банке России левая рука (которая с мая выдала, главным образом с помощью кредитов банкам, дополнительной ликвидности примерно на 1,5 трлн руб.) не ведает, что творит правая (которая за то же время изъяла у банков за счет продажи им валюты примерно половину этих средств), либо что с помощью продаж валюты Банк России решает не задачи управления ликвидностью, а какие-то другие.

Какие? Думаю, догадаться уже несложно. Да-да! Банк России делает прямо противоположное тому, что он декларировал, то есть препятствует «формированию тенденций в динамике курса рубля, обусловленных действием фундаментальных макроэкономических факторов», а именно качественного изменения состояния платежного баланса.

На следующем графике отчетливо видны те же самые три периода денежно-курсовой политики и, самое главное, как и когда Банк России начал реагировать своими валютными интервенциями на начавшееся ослабление рубля.

На первый взгляд, делается это не слишком энергично — подумаешь, каких-то $22 млрд за полгода, всего-то 6% от собственных резервов Банка России (из $525 млрд резервов $175 млрд принадлежит Минфину, т.е. в распоряжении Банка России имеется примерно $350 млрд). Но, во-первых, все $350 Банк России вряд ли когда согласится потратить. По стандартам МВФ критической величиной валютных резервов является трехмесячный объем импорта товаров и услуг, а нормальной — шестимесячный, в нашем случае $220 млрд. То есть «свободных» для валютных интервенций средств у Банка России примерно $130 млрд.

Во-вторых, как говорится, лиха беда начало! Можно сказать, что ситуация второй половины 2013 года — это еще цветочки, ягодки будут впереди. Дело в том, что сальдо текущих операций (та самая подушка безопасности, о которой я говорил в начале) неоднородно по характеру и состоит из двух компонент. Первая – торговое сальдо, т.е. экспорт товаров за вычетом импорта товаров. Как несложно догадаться, быстрый рост нефтяных (и иных сырьевых цен) много лет толкал эту составляющую вверх.

Но всему в этой жизни приходит конец: с конца 2010 года нефтяные цены не растут и торговое сальдо находится примерно на одном уровне.

А вот вторая компонента — сальдо услуг, процентных платежей, дивидендов и зарплаты — устойчиво и быстро растет не в пользу российской экономики. На графике хорошо видно, как две линии почти сошлись в третьем квартале этого года, и нет никаких оснований считать, что в динамике этих трендов что-то существенно изменится в ближайшие месяцы.

И, в-третьих, если правая рука Банка России будет продолжать давать кредиты банкам столь же интенсивно, как это было на протяжении последнего года (а если кредиты не давать, то экономический рост совсем в минус уйдет), то рано или поздно банки смогут сыграть против рубля так же решительно и успешно, как они сделали это осенью 2008-го. К чему все это я так подробно рассказываю? Чтобы читателю были понятны мои аргументы под моими выводами. А они таковы.

Первое. При нынешнем уровне цен на нефть (100–120 долларов/баррель) у российских властей нет никакой подушки безопасности с точки зрения устойчивости платежного баланса. Более того, его структура будет последовательно нарушать равновесие и играть на ослабление рубля.

Второе.

Пока не следует обращать серьезного внимания на слова новых руководителей Банка России о переходе к плавающему курсу рубля в 2015 году. Нет, этот переход может и случиться, если давление на рубль будет очень сильным. Но сегодня Банк России не готов отпустить рубль, думая, что у него есть возможности сдерживать его ослабление.

Третье, поскольку в части денежно-курсовой политики слова и дела Банка России расходятся, то у меня нет оснований верить другим декларациям руководителей этого органа.

Любой политик должен понимать, что действует не в безвоздушном пространстве. Что результаты его деятельности определяются не только его собственными усилиями, но и зачастую факторами, от него не зависящими. Если считать эти факторы несуществующими, пытаться «ломать ситуацию через колено», то последствия могут оказаться печальными. Еще более печальными они могут оказаться в том случае, когда политики не в состоянии четко сформулировать принципы и цели своей политики, скрывая их отсутствие набором красивых, но бессодержательных фраз.