Хвост, виляющий собакой

В прошлой статье я рассматривал динамику цен на продовольствие и другие биржевые товары и показывал, что это был явный «пузырь», который лопнул в ходе мирового кризиса, а теперь снова надувается и почти уже достиг докризисных размеров. Причина надувания пузыря заключается в резком росте спекуляций на финансовых рынках производными ценными бумагами. То, что было создано как дешевый страховой механизм, стабилизирующий цены на основные товары мировой торговли, теперь стало причиной их резких скачков — хвост начал вилять собакой.

Теперь предлагаю окунуться в загадочный мир деривативов, производных ценных бумаг, за которыми стоит актив или только часть прав на актив, а чаще всего вообще никаких прав — только финансовые обязательства между игроками в связи с динамикой цен на актив...

Бум недвижимости в США нулевых годов

Именно его принято обвинять в провоцировании мирового кризиса 2007–2009 годов. Но так ли это?

Классический мыльный пузырь на рынке жилой недвижимости США действительно был. За 90-е годы объемы продаж новых домов выросли вдвое, а цены (я буду использовать медианную цену — цену массовых продаж без учета элитной и дешевой недвижимости) выросли в 1,4 раза. Пока все в рамках сложившихся тенденций, и ничто не предвещает «пузыря»: объемы продаж в пределах исторических максимумов, а цены в пределах инфляции (обогнав ее всего на 6%).

Чем-то выходящим за пределы стандартных тенденций рынок жилья стал только в первой половине нулевых годов. Он резко ускорился и достиг показателей роста 90-х годов уже за 5 лет. Объемы продаж нового жилья превысили исторические максимумы в полтора раза, а цены на жилье резко — на треть — опередили инфляцию. Собственно, это и есть параметры «пузыря недвижимости». Очевидно, что сам по себе жилищный кризис невелик, и «пузырь» совсем мал. В другое время рынок просто показал бы «полку» — задержался бы на год-другой для коррекции и продолжил рост. Но тут все пошло не так. По многим причинам.

В этом месте обычно вспоминают о так называемых «сабпрайм-кредитах» — кредитах «плохим» заемщикам (без кредитной истории и/или подтвержденных доходов). Но на самом деле это ложный путь. Доля сабпрайма не превышала 15% общей задолженности американских домохозяйств, и далеко не все из них были безнадежными кредитами. Главное в другом — в спекулятивном нарастании спроса на жилье в нулевые годы.

Рост цен, заметно опережающий инфляцию (в разы в ряде городов и штатов) привел к формированию искусственного спроса на жилье. Так, в 2005–2006 годах до 40% всех покупок составили покупки инвестиционные или второго жилья («вокейшн хауз», для отдыха).

Финансировалось это несколькими путями.
— Жилищный бум был бы невозможен без политики «дешевых денег» — низкой процентной ставки, сделавшей кредиты доступными, как никогда за предшествующие 40 лет. Конечно, низкий процент ФРС устанавливала для стимулирования не рынка жилья, а всей экономики. Что ей успешно удалось: больше полутора десятков лет, все 90-е и первая половина нулевых, прошли без кризисного спада, рецессия 2000 выразилась всего лишь в замедлении роста ВВП. Динамика на рынке жилья лишь отдаленное последствие макроэкономической политики.

— Вторичная ипотека – получение второго кредита под существующий дом. Т.к. цены на него выросли, то образовалось заметное превышение стоимости дома над первичным взятым под него ипотечным кредитом. На эту разницу выдавался вторичный кредит.

— Широкое распространение ипотечных кредитов без начального взноса или со взносом в 5%. Более того, распространились схемы с резким уменьшением выплат процентов и без выплаты основной суммы в первые пару лет владения домом (как раз для спекулятивного заработка). А если ты был готов платить 20% первоначального взноса — никто уже не смотрел в твои документы, подтверждающие доходы, ты мог рисовать там все что хотел. На этом фоне вверх пошли и сабпрайм-кредиты (без проверки доходов либо с резко снизившимися требованиями к заемщикам).

— В штатах с быстрым ростом цен началась настоящая вакханалия: взяв вторичный кредит под свой подорожавший дом, люди покупали 2–3 новых инвестиционных дома. Через пару лет брали кредиты под них и новый вторичный кредит — и покупали еще 3–4 инвестиционных дома и т. д. Некоторые частные инвесторы за 5 лет успели обзавестись десятками домов.

Таким образом, на фоне быстрого роста цен на актив немедленно сложился саморазгоняющийся механизм роста цен и продаж — типичный механизм спекулятивного ажиотажа, надувания «мыльного пузыря». Это было совершенно очевидно во Флориде, Калифорнии, Неваде, Аризоне — штатах с максимальным ростом цен на жилье. Вот здесь «пузырь» недвижимости должен был лопнуть. Потому что он носил не всеобщий характер, а четко локально выраженный. Большая же часть Америки в этот «пузырь» была едва втянута...

Блеск и нищета ипотечных ценных бумаг

Спекуляции на рынке жилья — это только поверхность айсберга. Банки никогда не пошли бы на такое резкое увеличение ипотечного кредитования, если бы под него не сложился новый механизм финансирования и снятия с них рисков невозврата кредитов. И назывался этот механизм словечком «секьюритизация», т. е. превращение чего-либо в ценную бумагу.

Ипотечный кредит (закладная) — штука индивидуальная. Его не продашь просто так. Но можно переуступить права на него некоему агенту. Этот агент собирает в пул однородные кредиты. И далее либо выпускает под них свои собственные облигации, либо превращает сами пулы кредитов в ценную бумагу (для чего структурирует их определенным образом: устанавливая доли прайма (первоклассные заемщики), сабпрайма и промежуточных кредитов и очередность прав на возврат средств при проблемах). В результате, добавляя немного сабпрайма к прайму, агент не сильно увеличивает риски, но заметно повышает доходность. После чего приходит новый агент и структурирует уже эти структурированные бумаги, а потом бывает и третий уровень структурирования и т. д. В результате конечный покупатель вообще не понимает, что за бумагу он покупает, просто при высоких рейтингах надежности он получает высокодоходную бумагу. Больше о ней ничего сказать было нельзя.

Структурированные ипотечные бумаги в середине нулевых годов очень понравились рынку. К покупке ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) подключились институциональные инвесторы (пенсионные, страховые, университетские и т. п. фонды), европейские комбанки, суверенные фонды. Даже наш Банк России влез в них по самые уши, проинвестировав туда десятки миллиардов долларов золотовалютных резервов...

С распространением этих структурированных бумаг именно сабпрайм-кредиты вдруг оказались в дефиците — их стало нужно больше, что и подтолкнуло банки к снижению требований к заемщикам. При этом банк немедленно переуступает права на сабпрайм-кредиты агенту и ликвидирует свои риски. Именно в этом секрет резкого скачка сабпрайм-кредитования в середине нулевых.

Но в конечном счете банки и различные фонды, которыми они владеют, тоже накупили столь выгодных ИЦБ на рынке. Избавившись от рисков сабпрайм-кредитов, они снова приняли их на свой баланс, поверив искусственному рынку, который сами и создали.

Ведь понятно, что риск сабпрайм-кредитования с выпуском ИЦБ никуда не исчез: он размазался тонким слоем по всей финансовой системе, частично его приняли на себя иностранцы и даже наш ЦБР. Но, где тонко, там и рвется. Малейшее дуновение ветерка может вызвать падение доверия к системе и обрушение ее целиком. Финансовая система становится слишком хрупкой — и только вопрос времени, когда ее что-то случайное заденет и она рассыплется в соответствии с «эффектом домино» Так и произошло в 2008 году.

К этому моменту 2/3 ипотечных кредитов ушли с балансов банков и превратились в ипотечные облигации и структурированные ценные бумаги. Но уже в кризисном 2008 году выпуск ипотечных ценных бумаг упал почти на порядок. Эра ИЦБ, так бурно расцветшая за 3 года, закатилась.

Причиной финансового кризиса был не кризис на рынке жилья, а кризис всего здания производных ипотечных и сырьевых ценных бумаг

(о которых речь шла в прошлой статье). Жилищный кризис послужил только спусковым крючком. Но ведь смешно же в убийстве обвинять спусковой крючок пистолета?

Цунами деривативов в нулевые годы

Рынок ИЦБ — только один из небольших рынков деривативов. И все же мы видим, как существенно он повлиял на динамику жилищного сектора в США и какую роль сыграл в инициировании ипотечного кризиса.

А теперь посмотрим в лицо самому гиганту — мировому внебиржевому рынку производных ценных бумаг. Надежной статистики нет, потому что это преимущественно внебиржевой рынок — его учет не ведется в одном месте. Объем рынка косвенно реконструируется по отчетам комбанков (основных игроков рынка) швейцарским Банком международных расчетов.

Всего в мире оборот внебиржевого рынка производных бумаг (деривативов) составил $684 трлн (июнь 2008). Это превышает десять годовых ВВП всего мира!

В США примерно та же пропорция: месячный оборот этого рынка равен годовому ВВП страны. Перед кризисом всего за 2,5 года этот рынок вырос вдвое.

70% оборота мирового рынка деривативов приходится на страхование процентных ставок. И еще по 10% на страхование курсов валют и CDS (страхование фирм или государств от дефолта). Это рынки, которые страхуют краткосрочные переливы капиталов, прежде всего между самими развитыми странами — США/Европа/Япония, и в значительно меньшей степени переливы капитала в развивающиеся страны. Именно благодаря этим трем рынкам краткосрочные капиталы в нулевые годы легко преодолевают суверенные границы государств, почти не замечая их и распределяя, «размазывая» риски (процентные, валютные, дефолтов и др.) по всей финансовой системе мира.

Мировым центром деривативов являются вовсе не США, а Великобритания, Лондон (почти половина оборота мирового рынка). Работа через фунт стерлингов позволяет легче страховать риски доллара/евро/иены.

К счастью, подавляющее большинство производных (на процентные ставки, валютные курсы) выпущено по принципу игры с нулевой суммой, т. е. количество проданных бумаг равно количеству купленных. И они таким образом взаимоуничтожаются, оставляя после себя только финансовые расчеты — чьи-то прибыли и убытки. Которые в сумме дают ноль. И они совершенно не предполагают каких-либо поставок «базового актива» (процентную ставку нельзя «поставить»), формально оторваны от него.

Однако фактически именно эти рынки во многом определяют стоимость страхуемого актива. Так, падение доллара в нулевые годы было вызвано переливом кредитов, бравшихся в Японии в иенах по низкой ставке, и перемещением их в доллары и в США, где ставка выше. На десятки триллионов долларов. А рост доллара во второй половине 2008-го обусловлен обратным перетоком — в связи с резким падением процентной ставки ФРС.

Часть рынков, однако, носит совсем другой характер. Страхование рисков дефолта и ипотечные ценные бумаги как раз яркие примеры таких рынков, которые и лопнули во время мирового финансового кризиса конца 2008 года.

На фоне мирового рынка производных бумаг ипотечные бумаги — это лилипут, так, несколько процентов. А проблему сабпрайм-кредитов вообще различить можно только в лупу (десятые доли процента).

Весь биржевой рынок выглядит весьма скромно — всего 1/10 от внебиржевого рынка деривативов. Около половины его — фондовый рынок (акции, облигации, деривативы на них).

Почему рынок деривативов получил такое развитие в нулевые годы? Потому, что на нем торговать значительно выгоднее. Ведь, чтоб купить акцию или товар, надо заплатить полную его стоимость. С учетом маржинальной торговли на рынке — половину или четверть стоимости. А чтоб купить фьючерс на то же количество акций или товара, надо заплатить лишь несколько процентов от его стоимости. При той же прибыли ты тратишь фактически на порядок меньше собственных денег на сделку. А значит, при тех же деньгах на рынке деривативов ты можешь зарабатывать в 10 раз больше, чем на обычном рынке акций или товара. И поддерживать рынок, в 10 раз больший, чем ВВП, можно средствами всего в десятки процентов от ВВП. Конечно, капитал потек в этот сектор с силой непреодолимого цунами.
Реформа рынка производных ценных бумаг

После глубочайшего кризиса в конце 2008-го — начале 2009-го (стоимость сырьевых фьючерсов упала в 2–4 раза, акций — почти вдвое) мировой рынок деривативов вновь ожил и показал невероятный рост цен на акции и сырьевые фьючерсы. Очевидно, что мировая финансовая архитектура осталась прежней — той, которая только что привела к кризису. И очевидно, что сегодняшний бум на этих рынках приведет к новому глубокому кризису в течение трёх лет, не больше. Возможно, частичная коррекция будет уже в этом году.

Сам факт такого бурного развития деривативов означает, что капиталы уходят из реального сектора на рынок финансовых спекуляций, из долгосрочных проектов в краткосрочные, с внутренних рынков на международные.

Это тормозит мировой экономический рост, переводя его лишь в структурные изменения (выравнивание). Что подтверждает гипотезу завершения периода мирового экономического роста («экономического перехода»), которую я высказывал в своих статьях ранее.

Динамика сырьевых фьючерсов стала всерьез тревожить мировых лидеров. Цены на нефть в развитых странах почти сразу переливаются в цены на бензин и отопление домов. И скачки здесь очень нервируют население. Резко выросшие мировые цены на продовольствие начинают всерьез давить на потребительские цены в магазинах. Роль именно финансовых спекуляций (с помощью деривативов) в росте цен на продовольствие уже очевидна для всех.

Замедление экономического роста (а значит, рост безработицы) и инфляционное давление как следствие развития рынка деривативов всерьез тревожат «золотой миллиард» населения развитых стран. Мировые политики должны что-то отвечать своим избирателям.

Есть три очевидных и простых способа решения проблемы рынка деривативов, направленные на ужесточение его регулирования.

— Запрет или сильное ограничение участия на рынке «беспоставочных» деривативов (т. е. именно на спекулятивном финансовом рынке) динозавров финансового рынка — институциональных инвесторов, суверенных фондов и т. д.
— Новые нормы регулирования для коммерческих банков, ограничивающие их участие в рынке деривативов вообще.
— Ограничения на перемещение краткосрочных капиталов между странами — налоговые и законодательные.

Пока этого не произойдет, финансовый спекулятивный капитал будет продолжать определять цены на мировых сырьевых и фондовых рынках, хвост будет продолжать вилять собакой.

Однако очевидно, что такого рода меры всерьез снизят доходность финансового сектора экономики — для их введения политикам предстоит преодолеть яростное сопротивление наиболее богатых и влиятельных владельцев капитала. Сопротивление профессионалов рынка против дилетантов (политиков).

Сопротивление, выражающееся не только в цивилизованном лоббировании своих интересов, но и в открытом шантаже путем провоцирования новых финансовых кризисов. Сопротивление, которое политически выглядит как защита традиционной либеральной идеологии против стремления политиков к большему социализму.

Очень трудная задача стоит перед политиками. И пока они весьма боязливо идут по пути косметических изменений в регулировании, которые не имеют большого значения для финансовой архитектуры. Вероятно, серьезные ее изменения смогут провести только откровенно левые, почти маргинальные политики, не связанные напрямую с финансовым капиталом. Которые пока не приходят к власти в развитых странах. А придут только тогда, когда станет очевидной неспособность нынешних политиков справиться с безработицей, инфляцией и резким усилением мировой финансовой нестабильности.