Расклады

Григорий Сысоев/ТАСС

Замкнутый круг ЦБ

Сергей Заверский о том, почему необходимо существенно снижать ключевую ставку

Сергей Заверский

30 апреля состоится очередное заседание совета директоров Банка России, на котором будет обсуждаться в том числе и вопрос об изменении ключевой ставки. Многие ожидают, что она вновь будет снижена на один процентный пункт. Однако будет ли серьезный эффект от такого снижения?

Стоит вспомнить, что в начале 2014 года значение ключевой ставки составляло 5,5% годовых. И уже тогда многие предприниматели говорили о недоступности кредитных ресурсов. Действительно, даже в тот период ставки по кредитам для бизнеса составляли 10–15% годовых, что как минимум ставило наших предпринимателей в неравное положение с точки зрения конкуренции с иностранными производителями (которые могли финансироваться под 3–6% годовых). Разница в доступности финансирования в итоге была одним из факторов того, почему импорт был более востребован, чем отечественная продукция: создать современное конкурентоспособное производство в России с теми же издержками, что и за рубежом, было почти невозможно.

А покупать отечественное по более высоким ценам потребители вряд ли были бы готовы, что, впрочем, вполне соответствует рациональному выбору с их стороны. Кстати, недоступность кредитов внутри страны стала и основной причиной масштабного роста внешнего долга частного сектора, вынужденного привлекать капитал за рубежом по более низким ставкам. Негативные последствия этого явления наглядно проявились после введения санкций.

С тех пор ситуация изменилась, но лишь в сторону еще большего разрыва в возможностях российских и иностранных предпринимателей.

После нескольких раундов постепенного повышения ключевой ставки с 16 декабря 2014 года она была установлена на уровне 17,0% годовых. Как было указано в пресс-релизе Банка России, «данное решение обусловлено необходимостью ограничить существенно возросшие в последнее время девальвационные и инфляционные риски». Есть разные мнения по поводу того, насколько данная мера была оправданна, но сейчас уже важно другое. С декабря в экономике изменилось уже очень многое, но ставка снижена лишь до 14% годовых.

Оправдан ли такой уровень ставки сейчас? Позволит ли он достичь декларируемых целей, но при этом избежать усугубления рецессии в экономике страны?

Повышение ставки объяснялось ЦБ борьбой как с инфляцией, так и с валютными спекуляциями на фоне падающего курса рубля. Сейчас курс рубля существенно вырос по сравнению с декабрьскими значениями.

Но теперь уже высокая рублевая ставка играет на руку спекуляциям.

Укрепление курса за счет игры на разнице рублевых и валютных ставок чревато негативными последствиями: при развороте потоков капитала может произойти новое резкое падение курса рубля. И как ни странно, это снова вызовет всплеск цен: повышенная волатильность будет требовать включения в цены дополнительной премии за риск. В итоге адаптация к новым условиям курсообразования перейдет на плечи потребителей. Вообще переход к свободному курсу должен был предполагать сначала развитие рынка инструментов для хеджирования валютного риска, а также большую разъяснительную работу со стороны Банка России и правительства о том, как их правильно использовать. Сейчас было бы интересно провести опрос среди представителей среднего бизнеса, в том числе в сельском хозяйстве: что они знают об этих возможностях? Не имея другого выхода, они вынуждены перекладывать риск в цены.

Возможности сдерживания инфляции за счет высоких ставок были ограничены изначально вследствие того, что инфляция была прежде всего вызвана ростом издержек производителей, а не потребительским бумом. Более того, сейчас уже не наблюдается рост продаж, даже близкий к нулевому. Оборот розничной торговли в марте в годовом выражении сократился на 8,7%, а объем кредитов, предоставленных физическим лицам, по итогам первых двух месяцев 2015 года оказался ниже не только показателей прошлого года, но даже показателей трехлетней давности (менее 700 млрд руб.).

Как рост инфляции в 2014 году не был обусловлен денежным стимулированием экономики, так и ее планируемое снижение в ближайшие месяцы не должно обеспечиваться монетарными репрессиями. Ключевые причины роста инфляции в 2014 и начале 2015 года — сильное падение курса рубля, введение эмбарго на импортное продовольствие, повышение тарифов на услуги компаний инфраструктурных отраслей, рост нагрузки на бизнес по уплате страховых взносов, а также непосредственно рост процентных ставок, увеличивший объем процентных издержек для бизнеса.

Кроме падения курса (в ограниченном масштабе), ни одну из этих проблем высокими процентными ставками решить нельзя.

Высокими ставками мы можем лишь продолжать сжимать внутренний спрос, ограничивая возможности и потребителей, и производителей: когда некому покупать, незачем будет и производить. Но это огромный шаг назад, перечеркивающий усилия всех, кто в последние годы пытался действительно что-то сделать и создать.

Сокращение покупательской активности сегодня создает основу для отсутствия экономического роста завтра. Сокращение спроса на фоне высокой инфляции приводит к снижению реальных доходов населения. Низкая покупательская активность приводит к падению объемов производства, сокращениям сотрудников, росту неполной занятости, падению уровня оплаты труда.

По итогам марта 2015 года реальная заработная плата сократилась на 9,3% в годовом выражении. В последний раз такие темпы падения наблюдались почти 16 лет назад, в 1999 году. При этом высокие процентные ставки способствуют ухудшению положения населения не только по указанной выше причине. Высокие процентные ставки приводят либо к невозможности рефинансирования текущих кредитов, либо к значительному росту процентных платежей, в том числе по отношению к доходам.

Важно понимать, что ключевая проблема роста просрочек по долгам россиян связана не столько с высоким уровнем закредитованности (отношение задолженности физических лиц по отношению к ВВП или к денежным доходам в России в разы меньше, чем во многих странах ОЭСР), сколько с высоким размером процентных платежей. В результате граждане направляют все большую долю получаемых доходов на обслуживание кредитов. Все это будет означать не просто снижение объема покупок со стороны населения, а изменение его потребительского поведения, изменение его структуры в сторону более простых и дешевых товаров.

Масштабные инвестиции со стороны бизнеса возможны и при относительно высоких процентных ставках. Но лишь только тогда, когда есть что-то, позволяющее компенсировать эти издержки. Например, высокие темпы роста покупательской активности или хотя бы ожидания этого роста. Характерный пример — пищевая промышленность во втором полугодии 2014 года. В условиях роста спроса на отечественную продукцию на фоне продуктового эмбарго производители были готовы брать кредиты почти по любым ставкам (другой вопрос, что такую меру по стимулированию спроса на отечественную продукцию нельзя принимать за образец).

Текущая же политика Банка России предполагает в ближайшие годы выход на траекторию крайне низких для России темпов экономического роста, даже при снижении инфляции. Но если нет ни доступного финансирования, ни ожиданий роста спроса, то кто тогда будет делать инвестиции?

Часто звучит тезис о том, что чуть ли не любые меры по поддержке внутреннего спроса приведут лишь к росту импорта. Действительно, это может быть так. Но у властей есть все возможности сделать, чтобы все было по-другому.

Импортозамещение должно быть не просто модным словом, и, более того, должно быть устроено так, чтобы у потребителей не возникало ощущения,

что все делается лишь за счет того, что теперь они вынуждены больше платить за отечественные товары вместо импортных.

Более того, под импортозамещением не нужно понимать борьбу со всем иностранным в пользу отечественного, и не важно, какого качества. Можно даже и слово это не использовать. Что действительно нужно, так это системная промышленная и аграрная политика, которая бы стимулировала рост производства внутри страны при обеспечении должного уровня конкурентоспособности произведенной продукции как на внутреннем рынке, так и на международном. Достижение этих целей в разных отраслях требует разной политики, но без основы в виде доступности финансирования большинство прочих мер будет иметь минимальный эффект.

Необходимо понимать, что российская экономика по-настоящему нуждается в модернизации, даже экстенсивный рост на старых, еще советских мощностях уже невозможен.

Поэтому и тезис (в частности, используемый Банком России) о высокой загрузке факторов производства — рабочей силы и производственных мощностей — выглядит более чем спорным. Или в чем-то бессмысленным: есть ли смысл говорить о текущей загрузке мощностей, когда проблема скорее не в загрузке, а в самих устаревших мощностях? Или можно ли говорить о низкой безработице, когда неполная занятость становится уже чуть ли не обыденным явлением?

Российской экономике сейчас нужны новые мощности и новые рабочие места. Загрузка старых уже мало что даст (только в отдельных секторах, где процессы модернизации давно идут, но сейчас компании столкнулись с падением спроса).

Политика ЦБ создает замкнутый круг: утверждается, что снижать ставки нельзя, нужны модернизация и повышение производительности труда, но модернизация и повышение производительности в условиях высоких ставок попросту невозможны.

И наконец, тезис о том, что снижение ключевой ставки сейчас приведет к отрицательным реальным процентным ставкам (разница между номинальными ставками и темпами инфляции) в экономике и это плохо, поскольку в таких условиях теряются стимулы сберегать. Вместе с тем здесь не все так однозначно.

Во-первых, желание сберегать появится скорее тогда, когда у населения появятся уверенность в завтрашнем дне и свободные средства для сбережений. Политика Банка России пока не обеспечивает появления чувства стабильности, а падение доходов точно не способствует увеличению объема свободных средств у населения. Во-вторых, у этого явления есть и плюсы. Так, процентные ставки на уровне ниже инфляции снижают бремя кредитования для конечных заемщиков. Эффективность отрицательных реальных процентных ставок доказывает и российский опыт: восстановление экономической активности после кризиса 1998 года было результатом не только девальвации рубля и роста цен на нефть, но и того, что до 2003 года процентные ставки по кредитам предприятиям, как правило, не превышали уровень инфляции. Что интересно, темпы инфляции в этот период стабильно замедлялись.

Таким образом, сохранение высоких процентных ставок будет только усиливать диспропорции в российской экономике, что требует от Банка России новых решительных действий, но уже в обратном направлении. Значительное снижение ключевой ставки при этом должно рассматриваться ЦБ не как уход от своих принципов и ориентиров, а как демонстрация гибкости и готовности учитывать изменяющиеся экономические условия. Чтобы эффект от снижения ставки был не символическим, ключевая ставка должна быть снижена на 3–4 процентных пункта. Только тогда разговоры о восстановлении экономической активности в ближайшее время будут иметь смысл.

Автор — экономист, начальник отдела аналитических исследований ИКСИ (Институт комплексных стратегических исследований)