Кризис переходного периода-2

Кризис перепроизводства активов, или Бывает ли слишком много богатства

В предыдущей статьемы выяснили, что демографический переход к нерастущему пожилому населению в стране порождает и экономический переход к «пенсионной» медленно растущей экономике. Этот экономический переход для своего окончания требует мощного кризиса для перебалансировки всей экономики. Суть кризиса в том, что это кризис не текущего производства, а накопленных активов.

Выхода нет...

Экономический переход необратим. Потому, что:
1. демографические изменения однонаправлены — население стареет, а не молодеет, и прекращается его количественный рост;
2. экономические причины — прежде всего накопленные долги и завышенные цены на активы — не дают вернуться на траекторию быстрого роста. Да и выведенные в развивающиеся страны производства тоже уже не вернешь;
3. демократические традиции делают мало приемлемыми любые непопулярные шаги, ведущие к сокращению текущего потребления (включая рост нормы инвестиций и существенное понижение курса валюты). Что говорит, конечно, не о недостатках демократии, а о новом качестве и требованиях общества.

Экономический переход принимает различные формы в каждой стране. Скажем, в Японии он проявился в резком снижении нормы накопления (инвестиций) в ВВП при сохранении положительного торгового баланса. Потому что Япония хочет сохранять экспортную направленность своей экономики. А в США, наоборот, норма инвестиций почти не изменилась, зато резко вырос дефицит торгового баланса. Потому что США и так последние десятилетия демонстрировали миру возможность роста без инвестиций, строя у себя нематериальную экономику (услуг, брендов, интеллектуальной собственности), которая требует мало инвестиций, и норма инвестиций в США была традиционно низка — дальше снижать ее было некуда.

Эти два инструмента экономического перехода — валютный курс и норма инвестиций — демонстрируют взаимозаменяемость. Остальные развитые страны расположились между этими двумя полюсами, используя в разной степени каждый из этих инструментов.

До какого-то момента экономпереход может осуществляться плавно и без потрясений, но для окончательной перебалансировки всей экономики он требует кризиса. Кризис становится очень мощным и длительным, потому что охватывает не только текущее производство/потребление, но и накопленные за десятилетия активы/долги.

Кризис экономперехода — не циклический, а разовый. Он меняет сами условия для экономического равновесия, заставляет искать новое, ранее не известное, необычное равновесие, требует пересмотра устоявшихся стереотипов экономической политики, переосмысления ее целей. Он сжигает мосты назад и создает новую реальность «пенсионной», медленной экономики. Чем быстрее это поймут политики и осознает общество — тем лучше.

Суть кризиса экономперехода в том, что это кризис не перепроизводства товаров, а перепроизводства активов. Но ведь активы — это наше богатство. Как может быть перепроизводство богатства?

Кризис активов или долгов?

Чтобы представить себе масштабы кризиса активов, надо сначала представить масштабы активов по сравнению с текущим производством. Сделаем это на примере США.

Финансовые активы США в 2011 году составили $157 трлн, или 10 годовых ВВП страны. Принадлежат они главным образом банкам и населению, меньше — бизнесу и иностранцам, совсем немного — государству. Нефинансовые активы превышают $50 трлн, или 3 ВВП. Главным образом это недвижимость (примерно пополам жилая и нежилая). Складывать финансовые и нефинансовые активы напрямую неправильно, так как будет повторный счет (например, ипотека в $13 трлн отражается в активах банков, а сама недвижимость, под которую она выдана — в активах в основном населения). Как бы то ни было, ясно, что масштаб активов на порядок больше текущего производства. Это значит, что 10% спада в стоимости активов означают спад богатства, равный всему годовому ВВП страны.

Естественно, в понятие активов не входят природные ресурсы и т. п., которые находятся в земле и активами не являются, хотя наши академики, придумавшие понятие «нацбогатства», очень любят их оценивать и выяснять таким образом, что россияне богаче всех на Земле — расчетно.

Почти половина всех активов в США принадлежит напрямую населению. Это логично: основу богатства страны составляет богатство людей. Активы государства (всех уровней власти) составляют около 2,5% от всех активов страны. Иностранцы владеют 12,5% активов.

С другой стороны баланса — равные активам (в целом по стране) обязательства. Но неравные по секторам (за исключением банков, у которых также должно соблюдаться равенство активов и пассивов). Окончательный баланс выглядит примерно так: население предоставило свои средства в размере около $37 трлн, или 2 ВВП, нефинансовому бизнесу (2/3) и федеральному правительству (1/3). Федеральное правительство население кредитует не напрямую, а через финансовый сектор, баланс отношений с которым для населения так же сильно профицитен (население кредитует финсектор на $18,5 трлн): население предоставило ему средства в виде пенсионных, взаимных фондов и страхования жизни, а также банковские депозиты, получив обратно почти втрое меньше в виде ипотеки и потребительских кредитов.

Весь этот баланс активов и долгов совершенно не выглядит кризисным. Наоборот, он выглядит вполне устойчивым. И даже госдолг США в размере годового ВВП не кажется слишком большим на общем фоне активов страны.

Нынешний кризис — не кризис этих долгов. Ведь любой долг — это чей-то актив и никак иначе. Долговые кризисы носят обычно структурный (то есть локальный) характер и являются следствием определенной политики в отношении активов (кредиты, инвестиции и т.п.).

Так, долговой кризис развивающихся стран в 80-е годы явился не столько проблемой должников, сколько проблемой кредиторов — банки развитых стран сильно переоценили возможности (как свои, так и должников) и выдали слишком много кредитов. Это именно они в погоне за хорошей отчетностью или по политическим мотивам выдавали кредиты на покрытие старых долгов и текущих выплат. Это именно они загнали ситуацию в тупик. И это именно им пришлось в рамках «плана Брэди» списывать от 40 до 80% выданных кредитов.

То, что выглядит как долговой кризис, почти всегда является своей прямой противоположностью — кризисом чрезмерных активов, перепроизводством активов.

Именно это случилось с развитым миром к концу нулевых годов.

Кризис перепроизводства активов: недвижимость

Проще всего объяснить перепроизводство активов на примере с жилой недвижимостью США. Возьмем наиболее чувствительный показатель — новое строительство и цены на него. Он является по смыслу предельным и характеризует динамику не всей недвижимости, а именно ее прироста.

C 1963 по 2007 год объем рынка новых домов вырос в 5,5 раза (пополам — за счет цен и за счет роста нового строительства). Цены на новые дома в 2,3 раза обгоняли потребительскую инфляцию. Это оказалось слишком много — после полувека почти постоянного роста пришел кризис.

Как отреагировала система на кризис? Со своего пика до сегодняшнего дня цены на дома упали на 15% (в реальном исчислении — на 28%), а объем строительства слетел в 4 раза. Сегодня он в 1,5 раза ниже исторического минимума за последние полвека — невиданный уровень.

Это хорошо показывает проблему перепроизводства новых домов. Американцам уже не нужно их так много, поэтому объемы строительства так резко упали и остаются на минимальном уровне.

Если это не убедило, то вот еще один показатель перепроизводства: доля покупок новых домов не для постоянного проживания (для инвестиционных и отпускных нужд). До кризиса она доходила почти до 40% всех покупок.

Но вопрос не только в физическом насыщении рынка домов в США. А и в сокращении покупателей: рост стоимости активов делает их все менее доступными. До кризиса это с лихвой компенсировалось постоянным смягчением условий ипотеки и снижением процента по ней. Но сейчас это больше невозможно — банки вынуждены проводить достаточно консервативную кредитную политику. И барьер при приобретении нового дома оказался весьма велик. Перезапуска системы в результате кризиса не происходит, она остается в стагнации на невиданно низких уровнях.

Главная проблема в переоцененности актива — цена на новые дома в ходе кризиса снизилась явно недостаточно, чтобы расширить число потенциальных покупателей. И условия кредитования остаются достаточно жесткими. В результате барьер входа на рынок (то есть покупки нового дома) оказался слишком высоким. Поэтому так резко отреагировали объемы нового строительства — нет платежеспособных покупателей. Типичный кризис перепроизводства.

Дополнительную сложность составляет то, что при производстве товаров можно снизить выпуск и сократить излишние (некупленные) запасы товаров. Увы, вывести из строя дома невозможно. Физические, нефинансовые активы не уменьшишь, все, что можно сделать, — уменьшить темп их роста (то есть новое строительство). Оно и так минимально. Но при недостаточном падении цен это приведет к очень долгому рассасыванию излишнего запаса, предложения домов — то есть к долгосрочной стагнации рынка недвижимости. А более резкое падение цен приведет к катастрофе в ипотечном кредитовании, когда размер кредита окажется больше стоимости залога (дома). Сейчас уже — на грани. Чтобы выйти из этого порочного круга надо применять очень нестандартные, непривычные приемы, иначе длительная стагнация рынка из-за перепроизводства домов неизбежна.

Кризис перепроизводства финансовых активов

Менее очевидно и более сложно все с финансовыми активами. Если дома имеют прямую связь с физическими показателями и демографической политикой, то здесь, в области финансов, выглядит все так, как будто нет пределов роста, он, кажется, может быть бесконечен. Откуда же может взяться перепроизводство?

Начну издалека. Экономика — нелинейная система. Процессы в ней растут не плавно, а взрывообразно. Она основана на действии обратных связей — положительных (разгоняющих) и отрицательных (тормозящих, стабилизирующих). Любой рост, начавшийся в экономике, начинает подпитывать сам себя. Лучше всего нам это известно по пирамидам МММ. Рост стоимости некоторого актива привлекает сюда вложения для того, чтобы заработать на этом росте. В некотором смысле рост в экономике всегда закручивается положительными обратными связями в пирамидальную структуру («мыльный пузырь»). И поэтому любой рост, быстрее среднего по экономике, саморазгоняется и должен рано или поздно заканчиваться кризисом.

Люди вкладывают в акции не из-за дивидендов, а из-за того, что курсы акций растут. Но чем больше люди вкладывают в акции, тем выше на них спрос и тем выше их курс. Это – типичная положительная обратная связь, саморазгон роста, пирамида. Курсы акций отрываются от своей физической основы (дивиденды, стоимость имущества компаний) и начинают жить собственной жизнью. И тут возможны самые разные ситуации: капитализация компании меньше, чем денег у нее на счетах (например, наш «Сургутнефтегаз»), или заметно больше, чем вся стоимость принадлежащего ей имущества (избыток называется goodwill или «деловой репутацией», лучший пример — Apple, обладающая капитализацией в $600 млрд при активах меньше 100, типичный пример саморазгоняющегося роста, или пирамиды).

Чем дальше финансовый актив от физического актива, тем больше потенциал его роста. На рынке недвижимости тоже саморазгон – покупки инвестиционных домов, кредиты под переоценку подорожавшего дома и т. п. Но в гораздо большей мере это работает в так называемых производных ценных бумагах – фьючерсах и опционах.

Фьючерсы на биржевые товары начинают не просто влиять, а определять цены этих товаров.

Объем фьючерсов на нефть на порядок больше рынка физических поставок нефти — и поэтому цена нефти уже не вернется к обычному товарному рынку, она будет определяться стоимостью фьючерсов на нефть, которые, как любой финансовый актив, имеют склонность к росту по экспоненте (положительная обратная связь) с последующим кризисом.

Вот статистика. Финансовые активы США выросли с 1990 по 2007 год (до кризиса) в 4,2 раза. Примерно так же выросли финактивы населения. Опережающим темпом росли активы финансового сектора (4,6) и иностранцев (почти 8 раз). Вот типичный механизм саморазгона роста — ценные бумаги, основанные на залоге активов ABS. Их объем вырос в 15 раз.

Экспоненциальный рост стоимости финансового актива имеет естественные ограничители:
1. емкость рынка, которая, впрочем, постоянно расширяется за счет ливереджа/рычага, то есть кредитования, и
2. физические ограничения, которые все-таки действуют, несмотря на отдаленное родство финансового актива с физическим.

Последнее очень важно. И вот почему. Рост стоимости биржевых товаров благодаря превращению их в финансовые активы влияет на само производство/потребление этих товаров. Рост стоимости нефти дает резкий старт энергосбережению и альтернативным видам топлива. Рост стоимости металлов — их экономии и вторичному использованию. Рост цен на продовольствие начинает превращаться в большую социально-политическую проблему. Сверхдоходы производителей биржевых (и связанных с ними) товаров, с одной стороны, вызывают прилив инвестиций и быстрый рост в этих отраслях, а с другой — деформацию налоговой системы с целью изъятия этих сверхдоходов и уравнивания норм прибыли в разных отраслях.

Кроме того, рост стоимости ресурсов (в результате превращения их в «активы» путем дублирования и передублирования их на финансовых рынках) начинает тормозить и рост ВВП, который оказывается слишком дорогим.

Это только полностью отвязанный от материального актива рост стоимости «мавро» (чистая финансовая пирамида) ограничивается емкостью рынка желающих в него поиграть. А все серьезные финансовые активы так или иначе связаны с физическими активами или товарами. И влияют на рынки этих физических активов/товаров. И их экспоненциальный рост рано или поздно должен наткнуться на проблему перепроизводства финансовых активов.

Почему сейчас?

Во время быстрого роста экономики доходы растут и наступает всеобщая эйфория. Растет доступность кредитов по низкой процентной ставке и идет разгон стоимости активов. Любые кризисы активов либо остаются локальными явлениям, возвращающими слишком сильно нарушенные дисбалансы к относительной норме. Либо следуют за циклическим кризисом и в фазе спада, и в фазе разгона.

Все не так при замедлении экономического роста. Активы продолжают бешено расти, а доходы тормозятся. Ноги разъезжаются. И вот очередной циклический кризис превращается во что-то бoльшее — в кризис активов, кризис экономперехода.

Кризис конца нулевых годов начался с кризиса активов – сначала недвижимости, который инициировал кризис финансовых рынков, который уже перекинулся на всю экономику. Раньше такого практически не бывало, это — весьма нестандартная последовательность ходов. Пожалуй, так было только во время Великого кризиса 1929 года, начавшегося с краха фондового рынка. Так этот кризис был также разовый (как и нынешний) и знаменовал собой переход капитализма в новую фазу своего развития — к коллективному капитализму (см. подробнее здесь).

Плавное движение развитых стран по пути экономперехода в 1990–2000-е годы делает их все более уязвимыми к кризису активов, который приближается тем неумолимее, чем быстрее происходит рост стоимости активов и чем заметнее тормозится рост ВВП. Кризис был лишь вопросом времени. И время пришло.

В следующей статье — что будет дальше с активами. Ждать ли нового витка их быстрого роста, и не пора ли вообще пересмотреть свое отношение к этому росту?