Расклады

За годы кризиса Швейцария в 6 раз увеличила свои валютные резервы
За годы кризиса Швейцария в 6 раз увеличила свои валютные резервы
iStockPhoto

Почти все золото мира

Алексей Михайлов о загадке невероятного роста швейцарских валютных резервов в годы кризиса

Алексей Михайлов

Иностранцы держат на счетах в банках Швейцарии до 3 ВВП этой страны, что, по оценкам, составляет четверть всего мирового рынка офшоров. И, судя по резкому росту валютных резервов Швейцарии во время кризиса, нерезиденты решили переложить значительную часть своих денег в швейцарских банках в местный франк.

Одна маленькая европейская страна, территория которой в 400 раз меньше России, а население — меньше Москвы, в которой почти полностью отсутствуют полезные ископаемые, в условиях бушующего мирового и европейского экономического кризиса сумела увеличить свои валютные резервы в 6 раз всего за 3,5 года и в конце 2012 обогнала по их размерам Россию. Эта страна — Швейцария. Швейцарский феномен стоит того, чтобы рассмотреть его подробно. Почему так получилось? Будут ли резервы расти и дальше? Куда Швейцария инвестирует свои резервы? Куда их вообще можно инвестировать и куда нельзя?

Необъяснимый феномен роста резервов

Официальные валютные резервы Швейцарии поразительны не только своим ростом, но и относительной величиной. Если брать данные OECD, то валютные резервы Китая составляют всего лишь треть его ВВП (рассчитанного по паритету покупательной способности, ППС), Японии — четверть, России — менее 1/5. А

валютные резервы Швейцарии больше ее годового ВВП в 1,5 раза! Это, вероятно, мировой рекорд, уж для развитых стран точно совершенно невероятный показатель.

Ведь все развитые страны завышают курс своих валют для удешевления импорта, а тут показатель валютных резервов явно говорит о том, что одна из развитых стран сильно занижает курс своей валюты.

Итак, почему официальные валютные резервы Швейцарии так резко выросли?

Первый ответ, который лежит на поверхности — это скупка иностранной валюты Швейцарским центробанком SNB с целью сдержать/не допустить укрепления курса национальной валюты — швейцарского франка. Это, конечно, верно.

Курс франка к доллару за пять лет (2007—2012 годы) вырос почти на 80%, к евро — на 40%.

Естественно, что Швейцарии это совсем не нравилось — ведь это означает потерю доходов экспортерами и удешевление импорта. А иностранный инвестор, который в 2007 году перевел бы свою валюту во франки (а в 2012-м — обратно) только за счет изменения курса получил бы 12% годового дохода в долларах или 6,5% в евро. Плюс еще банковский процент или процент по инвестициям: в 2008 году Швейцария выпускала 10-летние госбумаги под 3% годовых. Рай для иностранного финансового инвестора — и двойной удар по собственному производителю.

Укрепление нацвалюты — противоречивый феномен. С одной стороны, это выгодно населению — удешевляется импорт, значит, за те же деньги можно купить больше. С другой — это удар по производителю, а значит и по размеру доходов, которые он может выплатить своим работникам. По существу это как пилить сук, на котором сидишь.

Отчасти мировой кризис 2007–2009 годов возник именно на этом противоречии — развитые страны так увлеклись максимизацией потребления (в том числе и за счет завышения курса своих валют и перевода производств в страны с дешевым трудом и заниженными курсами валют), что сократили свою доходную базу — покупать товары и услуги (пусть и подешевевшие) людям стало не на что, доходов не хватает.

Впрочем, медленные тектонические сдвиги в масштабе десятилетий — это одно. И совсем другое — быстрые, ежегодные, ежемесячные скачки курса. Это может вполне зримо и сильно ударить по торговому балансу страны и вызвать серьезные финансовые проблемы. А уж Швейцарии с ее традицией предоставления финансовых услуг всему миру это совсем не нужно. Страна стала сдерживать укрепление курса своего франка, скупая иностранную валюту в резервы своего центробанка.

Это не уникальная, хотя и не такая уж частая ситуация. Наращивала свой валютный резерв для сдерживания укрепления рубля Россия в середине нулевых годов, до кризиса. А во время кризиса, одновременно со Швейцарией — Израиль, Швеция, Сингапур. Но каждая страна — по своим уникальным причинам. У России, например, это был резкий рост нефтяных цен. Какие же причины были у Швейцарии? Почему оказался столь велик спрос на франки, почему они вдруг понадобились иностранцам?

В течение трех лет Швейцария скупала инвалюту за свои франки, но и курс самого франка укреплялся. У страны кончилось терпение, и она осенью 2011 года формально привязала свой франк к евро (кстати, Россия такого шага в нулевые годы так и не сделала, продолжая укреплять свою валюту до самого кризиса). И все равно в 2012 году Швейцария вынуждена оказалась скупить более $200 млрд в свои валютные резервы.

Понятно, откуда рост валютных резервов у России, Норвегии или Саудовской Аравии — нефть. Понятно, откуда у Китая — экспорт ширпотреба. У Японии — тоже экспорт. Но откуда у малюсенькой, обделенной минеральными ресурсами Швейцарии?

Надо сказать, что экономика Швейцарии выстроена достаточно умно. Внешняя торговля товарами и особенно услугами имеет принципиально важное значение для страны. Экспорт их дает более половины ВВП. Это понятно, учитывая размеры страны и ее местоположение. Однако при этом страна имеет положительный торговый баланс и резко положительный баланс услуг (туризм, банковские услуги и др.). Важно, что страна энергонезависима — обеспечивает себя энергией сама за счет гидроэлектростанций и атомной энергетики. Поэтому скачок цен на нефть и сельхозпродукты в нулевые годы мало повлиял на ее экономику.

В кризисные годы Швейцария не показала скачка экспорта (это было бы весьма странно при росте курса франка). И более того, она показала не приток, а отток частного капитала. За 2007—2010 годы он составил, по моей оценке, $400 млрд. Так откуда же взялся этот невероятный рост спроса на швейцарский франк?

Ответ на этот вопрос оказался труднее, чем я ожидал.

— Не было у Швейцарии резкого роста сальдо текущих операций, оно сохранялось положительным, но стабильным.

— Никого не интересовали швейцарские активы — никто их не скупал. Сводный швейцарский фондовый индекс SMI рос последний год в меру общеевропейского STOXX-50 (SX5E) – оба показали 14%. Немецкие акции (DAX) выросли, например, на 27%.

— Спрос на госбумаги Швейцарии стабильно большой, так что процент по 10-летним бондам она сократила за 2008–2012 годы с 3% годовых до 0,5%. Но самих бумаг на рынке очень немного — у страны бюджетный профицит, и она одна из немногих в Европе, чей суверенный долг не растет, а падает: с 45% ВВП в 2007 году до 40% в 2011-м.

— Не скупали швейцарский франк и другие страны в свои валютные резервы. Из $11 трлн мировых валютных резервов во франках хранятся только мизерные $20 млрд (правда, МВФ не знает, в чем хранится почти половина резервов, так что, возможно, этот вывод не верен — но других данных не существует).

— Никакого экономического скачка Швейцария в последние годы не показала — типичная пенсионная, медленная экономика. Да, у нее был один из самых маленьких кризисных спадов в Европе за 2009 год, да, она растет даже сейчас, в 2012 году, во время общеевропейского кризиса, но медленно и затухающими темпами.

— Уже упоминавшийся отток частного капитала.

— Наконец, бессмысленность скупки швейцарского франка спекулянтами в 2012 году. Ведь он привязан к евро, и никакой прибыли на франке не заработаешь. И, тем не менее, в 2012 году Швейцария продолжала скупать доллары и евро за свои франки.

Так откуда же спрос на швейцарские франки? Мы почти в тупике, ну просто неоткуда взяться этому спросу!

Как в швейцарском банке

Единственный ответ, который я нашел — это швейцарские банки. Их финансовые активы в 2007 составляли $2,2 трлн – это 4–5 ВВП страны. При этом официально свыше половины этих финактивов (по некоторым оценкам — 2/3) принадлежит иностранцам.

Похоже на то, что до кризиса иностранцы хранили деньги в своих валютах (доллары и евро). А во время кризиса решили переложить значительную их часть в швейцарский франк.

И, несмотря на изъятие капиталов из страны, за счет изменения валютной структуры активов и роста курса франка итоговый спрос на швейцарский франк резко вырос. И Швейцарский центробанк стал скупать иностранную валюту, продавая свои франки, чтобы избежать резкого укрепления его курса.

Этому способствовал и наезд США на швейцарскую банковскую тайну.

Закон о банковской тайне Швейцария приняла еще в 1934 году. Это явилось естественным продолжением ее политики нейтралитета и неучастия ни в каких мировых войнах и союзах. А также роль фактически третьего в мире после Нью-Йорка и Лондона финансового центра. Однако с конца 90-х годов Швейцария вынуждена была отступать в вопросах банковской тайны под давлением мирового сообщества.

С 1998 года Швейцария в ответ на обвинения в пособничестве наркобаронам приняла закон о борьбе с «отмыванием» денег и активно приступила к сотрудничеству с Интерполом в этой сфере. Однако тайна приоткрывалась исключительно по решениям швейцарских судов.

В 2009 году против швейцарской банковской тайны ополчился весь свет, видя в ней недобросовестную конкуренцию своим банковским системам.

В апреле на саммите G20 Швейцария пообещала перенять стандарты OECD по правовой помощи по налоговым преступлениям. И тут же на нее катком наехала налоговая служба США, потребовав от швейцарского банка UBS сведения по 300 счетам американцев, подозреваемых в укрывательстве от налогов. А затем и по 52 тысячам счетов. С большим трудом этот вопрос был урегулирован. Все эти американцы должны были забрать свои деньги из банка, сведения передавались налоговой службе США (через суд), а та объявила специальный льготный штраф при добровольном признании «уклониста».

В 2012 году Швейцария вынуждена была пойти еще дальше и принять так называемый «закон Дювалье» — по имени бывшего гаитянского диктатора. Теперь Швейцария может заморозить активы любых членов правительств иностранных государств.

И страна сразу же воспользовалась им, заморозив счета Каддафи (Ливия), а также экс-президентов Египта и Туниса.

Швейцария под жесточайшим международным прессингом отступает в вопросе неприкосновенности банковской тайны, но отступает с боями. Справедливо видя в этом прессинге экономическую войну против своей банковской системы. И жестко сохраняя приоритет решения именно швейцарских органов в снятии банковской тайны. В результате дураков осталось мало.

Отчасти люди просто побежали из Швейцарии в другие юрисдикции. Но, кто поумнее, сделали иначе. Зачем иметь счет на себя лично? Можно завести швейцарскую компанию и иметь счет на нее. А собственность на компанию растворить где-нибудь среди анонимных юрисдикций. Компания будет резидентом Швейцарии, и в случае любых преследований из-за границы будет длительная судебная процедура, которая неизвестно чем кончится и которая всегда даст время для принятия решений по спасению денег. Найти эти деньги будет непросто, а инвестировать их по всему миру из Швейцарии — легко.

Именно это могло вызвать массовый перевод денег из долларов/евро в швейцарские франки, тем более что это давало очень заметные валютные премии за счет роста курса франка.

Для любой другой страны такой скачок спроса на нацвалюту мог бы быть быстрым и малозаметным, но не для Швейцарии. Иностранцы держат тут на счетах до 3 ВВП страны, и это, по оценкам, четверть всего мирового рынка офшоров. Огромный запас денег.

Только сменой валютных приоритетов иностранцев можно объяснить резкий рост спроса на швейцарский франк — причем сменой валюты тех денег, которые уже лежат в Швейцарии. Потому что больше ниоткуда никакого резкого импульса к росту спроса на франк не поступало. Валютные риски евро и риски распада еврозоны вообще — вероятно, это имело значение в 2009–2011 годах, но в 2012-м стало ясно, что не будет ни распада еврозоны, ни даже выхода из нее отдельных членов. Не будет и резких движений евро к доллару. Более того, франк был привязан к евро и нес полностью все валютные риски евро — и не было никакого смысла спекулянтам перекладываться во франки из евро и даже из долларов. Тем не менее в 2012 году спрос на швейцарский франк не снизился, а, наоборот, резко возрос. Других объяснений, кроме смены валютных предпочтений в процессе «заметания следов» швейцарскими иностранными вкладчиками, я просто не нахожу.

Зачем нужны валютные резервы?

Странная это штука — валютные резервы центробанка. Если бы валюту скупал бюджет — все было бы ясно: он может ее и тратить. Но ее скупает центробанк. Это превращает валютные резервы в некую условность — чисто денежный феномен. Дело в том, что, скупая иновалюту, центробанк платит за нее эмиссией нацвалюты — в данном случае франками.

Кажется, классный бизнес — печатаешь свои денежки и меняешь их на настоящую валюту. Напечатать можешь ведь сколько угодно — лишь бы иностранцы их брали. А пока берут — у тебя в руках почти вечный двигатель, ты получаешь валюту, реальные деньги «из ничего».

Но у этой легкости получения «настоящих денег» есть и обратная сторона — их нельзя использовать внутри страны. Ведь аналогичная им сумма в нацвалюте уже выпущена в обращение. Экспортеры, инвесторы, спекулянты уже получили свои доходы — во франках. Использовать валютный резерв внутри страны – это значит удваивать денежную массу без всякого обеспечения. Что бывает от таких фокусов? Инфляция.

Инфляция на том рынке, куда эти деньги попадут. Если потребителям – то потребительская. Если они попадут на фондовый рынок — то инфляция фондовых ценностей (= фондовое «ралли»). Тут все сложнее. Мы к этим инфляциям относимся по-разному и при прочих равных вторую считаем благом (как же, рост фондовых индексов!). Но это — эффект временный. Инвесторы, получив доход на фондовом рынке, рано или поздно захотят зафиксировать его и вывести деньги на другие нужды — и тут выяснится, что на фондовом рынке был всего лишь «финансовый пузырь», который лопнет тем сильнее, чем больше необеспеченных денег туда искусственно накачали.

Швейцарский нацбанк ничего изобретать не стал и проинвестировал средства своего валютного резерва в первоклассные ценные бумаги США и Европы.

Свыше сотни миллиардов долларов вернулось в США, Швейцарский банк купил бонды американского правительства. Пусть хоть 2% годовых по 10-летним бумагам — это лучше, чем ничего. Собственно, никто из центробанков тут ничего и не изобретает. Все делают так.

Кроме Китайского банка. Он еще в 2007 году выделил часть резервов ($200 млрд) для создания китайской инвесткорпорации CIC, которая занялась инвестированием этих средств в долгосрочные инвестпроекты по всему миру (но не в Китае!). Вполне успешно — на конец 2011 года активы CIC выросли до $480 млрд. Куда инвестируют? Например, в мае 2012 года CIC купил 5% минус 1 акцию нашей компании «Полюс-золото» за $424,5 млн. А в июне образовал совместный Российско-Китайский инвестфонд с нашим Фондом прямых инвестиций (на паритетных началах, по $1 млрд с привлечением в перспективе дополнительно до $2 млрд от третьей стороны) для инвестирования, понятное дело, в Россию.

Так можно? Можно, любые зарубежные инвестиции никак не противоречат смыслу валютных резервов (при сохранении нужной части резерва в ликвидной форме).

Несмотря на явно успешный опыт Китая, ни один центробанк мира пока не стал его повторять — и Швейцарский тоже.

Еще бы, консервативность — второе имя швейцарских банков.

Надолго ли?

Рост валютного резерва Швейцарии — это не запланированная политика, а вынужденная реакция на рыночные изменения. Швейцария не хотела, но оказалась вынуждена скупить иновалюту и накопить столь огромный для себя валютный резерв.

Если я прав, и скачок спроса на швейцарский франк связан прежде всего с международными активами в банках страны, то этот спрос явно ограничен – рамками валютных активов иностранцев. Вполне возможно, что этот спрос уже удовлетворен и рост валютных резервов Швейцарии остановится уже в этом, 2013 году. Может, еще продлится год-другой. Но это явно локальный по времени феномен, хоть и грандиозного масштаба.

Но феномен совершенно невероятный для такой маленькой страны. Удивительный. Из тех явлений, предсказать которые нельзя, но которые находят потом, постфактум, множество логичных объяснений.

Тем и интересна экономическая наука, она имеет дело с живым, уникальным, неповторимым материалом. Кроме Швейцарии, такого сделать не могла бы ни одна страна мира. Как и их часы, ножи или сыр. Или их банковскую тайну.

Такая вот швейцарская новогодняя сказка. Под которой скрывается суровая правда жизни.